【“熊市反弹”配置低估值行业】本周A股市场经历了年初以来最大级别的周度反弹，但是开云在被无数次“慢涨急跌”摧残之后，投资者现在最关心的问题是开云官方网站：反弹看多高？时间看多长？（广发证券）
【广发策略】“熊市反弹”的高度取决于“仓位投票器”——周末五分钟全知道(3月第3期)
1、本周策略观点
本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增长40.9%，需求火爆；2、国内工业品价格中钢铁、化工品、煤炭、水泥全部出现上涨；3、两融余额较上周微升0.5%至8396亿元，大小非小幅净减持21.6亿元。
本周A股市场经历了年初以来最大级别的周度反弹，但是在被无数次“慢涨急跌”摧残之后，投资者现在最关心的问题是：反弹看多高？时间看多长？
就以上问题，我们将格雷厄姆的“市场短期看是投票器，长期看是称重机”这句名言展开来阐述一下自己的观点：
一、A股市场长期是在“对改革称重”——由于“保增长”和“调结构”的矛盾暂时“无解”，使“改革的重量”难以被市场感知，这决定了中长期“慢熊”的主基调。
1、从海外案例来看，在产业转型过程中都伴随经济下台阶——当一国的第三产业占国民经济比重超过50%以后，GDP增长中枢将无法维持在7%以上。从海外案例来看，美国、日本、韩国分别在1947年、1974年、1989年实现了第三产业占比超过50%之后，GDP的增长中枢都回落到了7%以下。 究其原因，在于第三产业大部分是轻资产行业，且产业链较短，因此这些产业即使发展很好，也无法像第二产业那样对经济总量的增长形成明显拉动(但是会改善就业和企业盈利).
2、但国内的“十三五规划”在强调产业转型的基调下，却仍然给经济增长设定了较高的目标，“调结构”和“保增长”的矛盾将是未来五年不断萦绕的中长期问题。虽然“十三五”规划中大部分篇幅都是在讲“转型”，但同时又提出GDP年均增速要保持在6.5%以上的目标。 中国第三产业占国民经济的比重已在2014年以后超过了50%，如果借鉴海外经验，那么经济继续下台阶将不可避免；但是从监管层的角度来看，又希望“调结构”和“保增长”两手都要兼顾——可见如果顶层政策不发生转变，这个矛盾将可能成为未来五年不断萦绕的中长期问题。举例来说：当经济增速下滑太快时，监管层可能会“走老路”搞财政刺激，这样既会挤压“供给侧减税”的规模(因为刺激和减税都需要财政出钱)，又会导致“去产能”进程延后(只有刺激重资产的传统行业，才可能带来经济总量的明显改善，但过剩产能又主要集中于传统行业，一刺激就会使“去产能”前功尽弃).
3、以上矛盾没有解决的话，“改革的重量”将无法被市场感知，我们就要做好中长期“慢熊”的准备。如果监管层既要“调结构”，又要“保增长”，那最终的结果可能是“经济不死不活，政策左右摇摆”。在这种环境下，宏观利率水平和微观企业盈利水平都不会有太大的波动，因此真正影响市场大趋势的将是“风险偏好”—— 那A股投资者的风险偏好是受什么决定的呢？我们认为还是要看改革和转型的进程。但上文已经分析：在“保增长”的目标下，改革和转型的推动进程一定也将非常缓慢，这相当于给风险偏好盖上了一个“天花板”，会制约市场向上的高度。 因此我们认为：在“调结构”和“保增长”矛盾没有解决之前，市场将中长期处于“慢熊”格局之中，而很难出现“牛熊切换”。
二、A股市场近期受“仓位投票器”所驱动出现“熊市反弹”，预计加仓过程将在3月底结束，而二季度“三率”的变化将决定“熊市反弹”最终的结束时间。
1、目前的市场上大部分都是“空头”，但仓位决定了他 KAIYUNAPP 们是否具有“投票权”——悲观的投资者早在“两会”之前便已经“投票”，因此在“两会”结束后反而失去了“投票权”。在经历了1月份的“股灾”和2月25日的单日暴跌以后，投资者的情绪已跌落至谷底，现在市场上呼喊“水牛”、“改革牛”、“资产荒”的声音几乎已经绝迹。虽然市场从3月初便已经再次企稳，但悲观的投资者总认为这是“国家队”在托底，是“两会维稳”，因此普遍都预期“两会”结束后市场会再次补跌。但持有这种观点的投资者肯定不会真的等到“两会”结束后才卖股票，而是在“两会”之前便已全部减仓—— 根据我们的路演反馈，在本周反弹之前，保险的权益仓位普遍降至5%到10%左右，私募基金的仓位普遍降至10%到15%左右，很多基金的专户甚至都把仓位降到了0%，而公募基金也相比年初降仓了大概5个百分点(预计主动偏股基金仓位已从83.3%下降至78%左右).由于“两会”后的抛压在“两会”前被提前释放，因此真等到“两会”开完，即使大家还很悲观，但手里却已经没有了可以卖出的筹码，也就丧失了看空的“投票权”。
2、我们对场内投资者加仓进度的判断——基金专户普遍已加仓至高位，私募仍有加仓空间，公募仅有少量加仓空间，保险预计全程不参与。从我们近期路演的反馈来看，基金专户投资者今年的操作非常灵活，在3月初已普遍空仓，但本周我们却发现大部分专户的仓位又迅速加到了很高的位置；私募基金普遍从1月中旬开始减仓，至今对于本次反弹还抱有观望心态，因此仓位仍然还很低(私募可能是接下来市场继续反弹的最主要增量资金来源)；公募基金虽然仓位处于中性偏低的水平，但由于结构上比较偏向中小盘成长股，且之前受伤惨重，因此更多人的想法是“原先本想剁掉的小票就先不剁了，但是也不会再继续加仓”；而对于保险机构来说，普遍认为本次反弹不具有参与的价值，因此预期本次反弹全程都不会大举加仓。
3、预计“喘息期”将至少延续到3月底，二季度汇率、利率、通胀率这“三率”中任何一个出现变动，都可能终结“熊市反弹”。从场内投资者的加仓进程来看，我们预计最快到3月底这个加仓过程就会结束，届时如果汇率、利率、通胀率这“三率”还比较稳定的话，那么A股市场可能还不会马上下跌，而会进入震荡盘整格局；而一旦“三率”中有一个出现异常变化(例如：4月中旬发布的3月通胀数据超预期、人民币汇率再次出现明显贬值、债券收益率出现明显上行)，就可能导致市场再次出现向下趋势，从而彻底终结“熊市反弹”。
三、在结构上，我们仍然维持“牛市反弹从一而终，熊市反弹热点轮动”的观点，认为接下来主要依靠板块轮动来驱动“熊市反弹”，因此更倾向于推荐偏中庸的低估值品种。
1、牛市反弹从一而终———每一次“牛市反弹”中，几乎都会有一个至始至终的炒作主线。回顾2013年到2015年上半年的牛市，其是由多次“主升浪”构成的，每一次“主升浪”就可以看做是一次“牛市反弹”。而每一次“牛市反弹”几乎都是由某一个热点板块的持续发力所带动起来的，比如2013年的传媒、2014年的券商、2015年的互联网金融，等等。 之所以这些热点能被市场追捧到天上去，是因为当时他们能讲出至少三年以上的大故事，一波又一波的投资者愿意去接这个盘.
2、熊市反弹热点轮动——在“熊市反弹”中，单一板块的热度很难持续，因此容易形成“热点轮动”。在“熊市反弹”中，每个热点板块涨到一定程度后，由于没有“三年大故事”的信仰支撑，且板块估值稍有偏离市场整体便可能引发大家的担忧，因此接盘的资金会越来越少，大家宁愿去找新的热点。所以“熊市反弹”做起来是很累的，热点板块会不断轮动—— 虽然以计算机为代表的小盘成长股在上周大涨，但至少目前来看，其仍然能够被“熊市反弹热点轮动”的框架所解释——A股市场从2月初以来的“熊市反弹”中，煤炭最先启动，白酒中段启动，计算机最后启动，但截至现在他们的涨幅其实都差不多。
3、低估值品种的优势——“熊市反弹”中迟早会被轮到，反弹结束后仍能有相对收益。在本轮“熊市反弹”中，很多低估值的板块涨幅还不大，我们认为接下来也有被轮动到的机会；而且从前期经验来看，每一次反弹结束都让人措手不及，但只要配置低估值行业，即使反弹结束也能获得相对收益。 因此我们继续推荐金融服务、食品饮料、铁路运输、房屋建设、汽车、家电这些低估值行业。
2、本周主要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：数据显示，截至2016年3月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨40.90%，相比上周的40.04%基本持平，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨270.76%，月同比上涨94.91%，周环比上涨8.03%。
统计局发布70城大中城市房价数据，2016年2月，与上年同月相比，70个大中城市新建住宅价格指数同比1.9%，其中一线城市同比25.6%；与上月相比，70个大中城市新建住宅价格指数环比0.4%，其中一线城市环比增速2.4%。70个大中城市中，环比价格下降的城市有15个，上涨的城市有47个，持平的城市有8个。同比价格下降的城市有37个，上涨的城市有32个，持平的城市有1个。
港口：2月沿海港口集装箱吞吐量1276万，同比-0.98%。
中游制造
钢铁：截止3月18日，螺纹钢期货收盘价为2118元/吨，较上周上涨1.92%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上扬。本周全国水泥市场价格有所上调，环比涨幅为0.84%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.09%至247.67元。其中华东地区均价环比上周保持不变为235.00元，中南地区跌0.00%至255.83元，华北地区保持不变为222.00元。
化工：化工品价格以涨为主，盈利能力涨跌相当。国内尿素涨1.14%至1271.43 元，轻质纯碱(华东)保持不变为1405.00元，PVC(乙炔法)涨3.18%至5445.00元，涤纶长丝(POY)跌0.93%至7203.57元，丁苯橡胶涨1.27%至10271.43元，纯MDI涨0.48%至15000.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨4.26%至1154.29美元，国际纯苯跌3.26%至626.14美元，国际尿素跌5.63%至191.43美元。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存上涨，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。太原古交车板含税价稳定在560.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.69%至 382 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加3.12%至 375.07 万吨，港口铁矿石库存增加0.57%至9750.00 万吨。国际煤价方面，截止2016年3月16日澳大利亚BJ动力现货价稳定在 51.47 美元。
国际大宗：WTI本周涨2.59%至 41.13 美元，Brent涨2.65%至41.46美元，LME金属价格指数跌0.19%至2333.10 ；BDI指数本周涨2%至392.00 .
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨5.15%，行业涨幅前三为计算机(0.63%)、传媒(0.41%)和电子设备(0.39%)；涨幅后三为食品饮料(4.69%)、采掘(4.46%)和银行(1.66%).
动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周17.92倍上升到本周18.97倍，PB(LF)从上周1.91倍上升到本周2.03倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周35.65倍上升到本周37.71倍，PB(LF)从上周2.48倍上升到本周2.66倍；创业板本周PE(TTM)从上周68.34倍上升到本周77.21倍，PB(LF)从上周5.38倍上升到本周6.06倍；中小板本周PE(TTM)从上周48.31倍上升到本周52.87倍，PB(LF)从上周3.93倍上升到本周4.30倍；A股总体总市值较上周上升6.50%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升7.56%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.79上升到本周1.80；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周6.08上升到本周6.64；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.81上升到本周4.13.
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为33.67亿份，相比上周的186.93亿份下降；本周基金市场累计份额净增加43.60亿份，上周为净增加187.61亿份。
活跃交易账户比：本周活跃交易的A股账户比为14.84%，较上周的17.57%下降。
RQFII折溢价数据：截至3月10号，我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为-0.32%，相比上周的0.01%略有下降。
融资融券余额：截至3月17日周四，融资融券余额8396.05亿，较上周上涨0.46%。
新增A股开户数：中登公司数据显示，截至3月11日，当周新增投资者数量47.41万，相比之前一周的46.06万略有上升。
证券市场交易结算资金：截至3月11日，证券市场交易结算资金余额1.64 万亿，相比之前一周下降4.26%。
限售股解禁：本周限售股解禁218.62亿，预计下周解禁1019.85亿。
大小非减持：本周A股整体大小非减持21.63亿，本周减持最多的行业是商业贸易(-9.4亿)、非银金融(-5.8亿)、传媒(-5.7亿)，本周增持最多的行业是电气设备(1.62亿)、房地产(1.14亿)、家用电器(0.96亿).
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为134.63，上周A/H股溢价指数为135.44.
2.3 流动性
央行本周共进行了5次逆回购操作，总额为2000亿元；本周公开市场操作净投放850亿元资金。截止2016年3月18日，R007本周上涨19.33BP至2.52%，SHIBR隔夜利率上涨4.50BP至1.99%；长三角和珠三角票据直贴利率本周均下跌，长三角下跌至2.78%，珠三角下跌至2.83%；期限利差本周下跌8.37BP至0.77%；信用利差下跌2.14BP至0.66%。
2.4宏观经济
社会融资规模：2016年2月末社会融资规模存量为142.50万亿元，同比增长12.7%。2016年2月份社会融资规模增量为7802亿元，分别比上月和去年同期少2.65万亿元和5807亿元。
2.5海外
美国：美国劳工部公布，美国2月生产者物价指数(年率)为0%，低于预期，前值为-0.2%；美国商务部公布，美国2月零售销售(月率)为-0.1%，高于预期，前值为-0.4%；美国财政部公布，美国1月外资净买入公债-504亿美元，前值为-359亿美元；美国2月新屋开工(年化月率)为5.2%，高于预期，前值为-3.4%；美国2月未季调核心消费者物价指数(年率)为2.3%，高于预期，前值为2.2%；美国议息会议决定，美国联邦基金基准利率保持不变；美国劳工部公布，美国上周季调后初请失业金人数26.5万人，低于预期，前值为25.8万人。
欧元区：欧盟统计局公布，欧元区2月调和消费者物价指数终值(年率)为-0.2%，与预期持平，前值为-0.2%；欧盟统计局公布，欧元区第四季度季调后就业人数(季率)为0.3%，前值为0.3%。
日本：日本内阁府公布，日本1月核心机械订单(年率)为8.4%，高于预期，前值为-3.6%；日本经济产业省公布，日本1月工业产出修正值(年率)为-3.8%，前值为-3.8%；日本海关公布，日本2月季调后商品贸易帐为1661亿日元，低于预期，前值为1194亿日元。
本周海外股市：标普500本周涨1.35%收于2049.58点；伦敦富时涨0.81%收于6189.64点；德国DAX涨1.22%收于9950.80点；日经225跌1.26%收于16724.81点；恒生涨2.34%收于20671.63.
3、下周公布数据一览
下周看点：美国2月新屋销售(年化月率)；美国2月耐用品订单(月率)；美国第四季度实际GDP终值(年化季率)
3月21日周一：美国2月NAR季调后成屋销售(年化月率)；欧元区1月季调后经常帐(亿欧元)；欧元区3月消费者信心指数初值
3月22日周二：美国1月SP/CS10座大城市房价指数(年率)；日本3月路透短观非制造业景气判断指数
3月23日周三：美国2月新屋销售(年化月率)；
3月24日周四：美国2月耐用品订单(月率)；美国上周季调后初请失业金人数(万人)
3月25日周五：日本2月全国消费者物价指数(年率)；美国第四季度个人消费支出物价指数终值(年化季率)；美国第四季度实际GDP终值(年化季率)
(责任编辑：DF155)
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